银行股是低估值陷阱？其实是你不懂银行的商业模式

本文来自微信公众号：思想钢印 （ID：sxgy9999），作者：思想钢印，题图来自：AI 生成

一、银行的四个问题

2023 年 11 月 1 日，看了当天发布的中央金融工作会议报告，我在星球里第一次对国有大银行看多，四大行此后一年半上涨了近 50%。

这次会议对于银行，特别是国有大行，是根本性的投资逻辑变化，银行板块虽然在 2022 年见底，但此次会议之前主要是跟着大盘和中特估的概念，之后才走出了持续的独立行情。

这一年半，很多人在知识星球对银行板块的投资逻辑提出质疑，说来说去，无非就是四个问题：

质疑 1：经济下行周期，银行业绩受损，资产变差，凭什么认为会涨？

质疑 2：银行估值虽低，但隐藏着大量不良资产，地产行业大面积爆雷，为什么会估值修复？

质疑 3：银行负债率那么高，还要不断融资，分红不可持续，算什么红利资产？

质疑 4：银行净息差越来越低，盈利能力越来越差，会不会哪一天就爆雷了？

这些问题真的回答了很多遍，但也看得出来大家对银行业的业务模式真的很陌生。基于银行估值修复的时间和价格都只走了一半，未来想必还会有人来问这四个问题，今天索性把我过去一年对银行的观点都写在一篇文章里，以后回答只要丢个链接就可以了。

之所以有这些问题，都是因为银行的商业模式太特殊了，所有的财务分析工具都会把银行单拎出来，从经营风险到盈利质量，从现金流到负债率，从净息差到资金周期率，都有较大的差异。

先看第一个问题，经济下行周期的银行风险问题。

二、经济下行周期的影响

经济下行周期，企业在两个不同阶段会出现不同的问题：

第一阶段，市场需求下降，营收下降，由于企业前期投入的很多成本都是刚性的，之前的投资又不断产生折旧，企业出现亏损和净现金流出，但仍然可以凭借之前的累积利润苦苦支撑。

第二阶段，企业的现金流断裂，或者预感到无力支撑到市场转暖的时候，或者下游破产形成坏账，或者银行抽贷，等等，最终退出市场。

第一阶段是利润表的走弱，第二阶段是资产负债表的恶化。第一阶段不会影响银行，只有进入第二阶段的企业，才会影响银行的资产质量，所以银行的一大职责是识别有可能进入第二阶段的企业，早作准备，比如停贷抽贷，到了第二阶段才会划归不良，计提拨备。

一个经济下行周期，大部分企业都会出现第一个问题，但只有少数企业出现第二个问题，所以，下面就涉及银行区别于企业的独特性了——

银行是资产周转率最低的商业模型，资产周转率是指每一单位的总资产每年产生的收入，资产周转率最高的行业是零售，可以达到 2 以上，制造业一般是 0.5~1，而银行最低，只有 0.05。

资产周转率高，赚钱靠效率，资产周转率低，赚钱靠利润率或资产规模。银行的生意不是 " 高速周转 "，银行里的钱赚得非常非常的慢，银行赚钱靠大规模资金池 + 久期错配 + 利差，在超低资产周转率下，通过资产规模获利。

这就意味着，几年的经济周期的资产质量的下降，对于银行整张资产负债表的影响也没有那么大或者那么快，银行由好变坏，要很长很长时间的积累。

另一方面，作为典型的 " 资金池业务 "，贷款质量又与规模相关，如果把资产（负债）看成一个池塘，不良贷款看成是污染，新增储蓄就是上游流水，只要流入量大于新产生的 " 污染 "，水质就不会变差。

而经济下行期，居民的储蓄倾向大大提升，银行的整个资产负债表倾向于扩张，虽然此时，银行谨慎放贷，更倾向于投资国债，贷款规模不会变化，不良率不会因此下降，但毕竟整体资产的规模提升了，经营安全也提升了。

所以在经济衰退期，按照美林时钟，权益类资产应该配置防御性行业，包括必需消费、医疗和公用事业，在欧美这种直接融资为主的经济结构中，银行属于复苏期的资产，因为靠资产扩张驱动盈利；但在中国这种间接融资为主的经济体系中，银行特别是国有大行，靠负债扩张驱动，所以也是防御性资产，也是适合衰退期配置的权益类资产。

当然，大部分人还是担心 " 污染扩张 " 速度超过了 " 来水增量 "，只是尚未暴露，这一点也是银行的第二个争议点：不良资产透明度的问题。

三、不良资产透明度的问题

银行不良资产的评估，主要看两个指标，不良率和拨备覆盖率。

银行从发放一笔新增贷款，到贷款逾期，再到确认贷款无法收回，是一个漫长的过程，而贷款的损失又是经营中无法避免的，所以最好的会计处理方法是假定不良贷款中有一定比例未来无法回收，预先计提为经营成本，称为 " 拨备 "，拨备覆盖率就是已经计提的拨备占当前全部不良贷款的比例。

拨备覆盖率实际上起到逆周期调节利润的作用，一般经济上行周期，银行更愿意放贷，这些贷款损失却是要在经济下行周期才会显现，所以拨备覆盖率通常要超过 100%，就是提前反映未来周期下行时的经营压力，这也是银行的利润长期保持稳定的原因。

在经济下行周期，贷款增速下降时，拨备覆盖率也会下降，如果拨备覆盖率之前太高，又下降很快，新增不良控制得很好，就会释放利润，这也是国有大行过去一年多上涨的逻辑之一。

" 拨备覆盖率 " 类似企业的坏账准备，但对银行财务的影响要大得多，拨备覆盖率越高，说明当前财报的净资产和盈利质量越高。

全球发展中国家，银行拨备覆盖率中位数大概在 70%，而原银监会对银行的拨备覆盖率的明确要求是 120%~150%，为了支持实体经济，中小银行最低可以到 100%。一旦低于，就必须增提拨备，否则可能被限制分红、放贷等行为。

这个要求还是比较严格的：现在一家银行有 1 亿的不良资产，拨备覆盖率是 150%，说明之前已经在利润中减了 1.5 亿的坏账准备了。假设这 1 亿是过去 20 年积累下来的，假设其中 50% 最后变坏账，那么这 1.5 亿，不但已经包括了 " 已实际形成 " 的 0.5 亿坏账，还包括了未来 20 年所有坏账（假设贷款增速 3.5%、不良率不变）。

拨备覆盖率超过 200% 的话，就是非常保守的会计处理方法，再高，就有隐藏利润的嫌疑了。

实际上，我国大部分上市银行的拨备覆盖率都大大高于监管的要求，国有行超过 240%，城商行超过 300%，农商行超过 350%。以 " 小微贷 " 为特色的常熟银行，拨备覆盖率高达 500%，而非上市银行仅为 150%~200%。

当然，有人会认为，银行的拨备覆盖率虽然高，但其分母不良贷款有可能被压低了，特别是房地产爆雷这么严重的情况下，怎么可能对银行没有影响？日本楼市泡沫破裂后，银行不就出现了大面积亏损和破产吗？

从银行披露的信息看，房地产贷款不良率确实是所有行业中最高的，特别是地产风险敞口较高的股份制银行。但房地产开发贷占比并不高，在 5%～8% 之间，而日本泡沫经济破裂时，占比高达 25~30%，对于个人按揭贷款，无论是中国还是当年的日本，违约率都很低。

这主要是因为，银行早早就对民营房企授信趋严，更偏好央国企开发商，工行建行对恒大、碧桂园等头部民企的风险暴露量其实很小，开发商在 2018 年以后，主要通过债券的方式进行融资。

再加上之前超高的拨备覆盖率，以及后续 " 三支箭 " 的政策，目前地产爆雷对银行资产质量的拖累有限。

大部分投资者对银行坏账印象深刻，完全是因为 20 年前的那场国有银行改革之前，四大行的报告不良资产率达到了 25%，市场的估计基本在 35% 至 40%。

但是，造成那时银行 " 技术性破产 " 的真正原因在于，上个世纪 90 年代，大量国企已经到了第二阶段，资不抵债，按正常市场应该破产，把市场让给还能活下去的企业，经济才能走出下行周期。

但国企有大量职工，当时的社会保障不健全，没有办法破产，只能不断让银行输血，导致银行形成了大量不良资产，所以上一轮银行大规模不良资产暴露，是经济体制转型的代价，而非银行自身经营的问题。

从 2018 年（或者 2012 年）开始的这一轮经济下行周期，跟 20 年前完全不同，国企大量从竞争激烈的领域退出，只保留部分垄断或有优势的行业，反而成为银行最优质的资产；银行对民营企业没有求助责任，完全市场化，严格评估（甚至太严了），不良贷款早预防早发现早处置，还有严格的放贷人员考核以杜绝道德风险（以至于不敢给民企放贷）。

另一个思考的角度是国家鼓励银行下调拨备覆盖率，从 2019 年开始，财政部、银保监会原则上是要求计提拨备不得超过国家最低要求的两倍，也说明国家认为银行目前的实际不良贷款率可控，另一方面，也是要求那些不良认定较宽松但拨备覆盖率又比较高的银行，加大认定力度，降低拨备覆盖率。

能上市的银行都是千挑万选的，上市银行的问题也远小于整体银行业，即便部分小银行的不良率没有反映实际情况，但当前银行的整体低估值也是反应过度了。

假定一家不良率认定和拨备覆盖率都正常的银行，合理 PB 应为 1，那么，国有大行资本充足率 8%，拨备覆盖率为 200%，贷款占总资产 60%，目前平均 0.6PB，代表市场认为其隐含的不良率接近 3%，比现在的上市银行平均不良率高出一倍，估值已经是非常严格的 " 有罪推定了 "，如果把 40% 的非贷款类资产对应的 PB 提升到 1.2，其隐含的不良率就要超过 30%。

另外，银行之间的估值差异也是过大了，不同银行的不同拨备覆盖率，已经反映了不良率的差异，再有如此大的 PB 差异，就是过度反应了。

真正的原因在于，资本市场追求确定性，过度反应才是常态。不但是银行相对其他行业，估值过度反映了风险，银行内部也是如此。

在经济上行期，市场主要过度反应了银行的整体风险，导致银行与其他行业的整体估值差拉大；到了经济下行期，市场主要过度反应的是银行内部的风险差异，即大小银行之间的估值差拉大。

四、自由现金流与红利的矛盾

银行的另一个投资逻辑是股息率，这一点也有争议。

银行的分红比例普遍在 30% 的达标线，只因为 PB 过低，导致股息率很高，更重要的是银行的自由现金流完全靠高杠杆维持，需要一边分红，一边融资，并不算是传统的红利资产。所以在今年最红的自由现金流指数中，剔除了高杠杆银行和房地产行业。

但传统财务定义的自由现金流指标，并不适合评估银行业。

企业的经营是 " 现金—产品—现金—产品—现金 "，自由现金流指标，一方面反映了盈利质量，另一方面反映了经营稳健性，比收入与利润更能反映企业的实际经营。

而银行的经营是 " 现金（存款）—现金（贷款）"，现金既是 " 现金 "，也是 " 产品 "。

银行还是创造现金的特殊企业，普通企业把 1 个亿的存货卖掉，回笼 1 个亿的现金，总资产规模不变，而银行吸引了 1 个亿的存款，可以放出 0.7 亿贷款，总规模就增加了 1.7 亿（看不懂这一点请搜索 " 派生存款 "）。

这里又回到第一个问题，负债端的扩张能力，对于中国的银行业而言，是一个比资产管理更重要的能力。

银行的 " 存款 " 是负债，但又是主要的经营资金来源，银行既可以像普通企业那种慢慢赚利差、赚中间收入，也可以通过负债端扩张，带动资产端的扩张，实现整体规模的扩张。

所以银行的高杠杆跟企业的高杠杆，性质完全不同，代表了国家对于银行创造 " 货币 " 资格的认可，也代表了企业对银行信用的认可，所以银行不需要用自由现金流来衡量盈利质量，银行的盈利质量主要体现在风险管理类指标上，包括拨备、不良率等等。

银行经营的另一个特点是久期错配，用活期存款对应一年以上的贷款，用一年存款对应五年以上的长期贷款，扩大利差。" 短钱长用 " 对一般企业风险很大，容易出现债务风险，美国的小银行也不行（比如硅谷银行危机），但中国的国有银行这么做的问题就不太大。

所以银行经营的稳健性也不能用自由现金流来判断，而是体现在资金的流动性管理上，包括流动性覆盖率、存贷比等等。

银行负债端的扩张能力，第一靠信用，提高吸储能力，第二靠信用，降低负债成本，第三还是靠信用，保持久期错配，并不需要用自由现金流来证明自己。

银行长期稳定地生产货币，只要还有信用扩张能力，就不用纠结给股民分红的现金是不是高杠杆借来的了。

五、净息差问题

这才是银行面对的真正问题，由于我国以 " 高储蓄 + 间接融资 " 为主的特点，净息差是银行最核心的盈利指标，直接决定了银行的盈利能力和持续经营的能力。

2019 年 LPR 改革之后，贷款利率全面市场化，经济下行期，国央企的议价能力更强，加上让利实体经济，贷款利率下行速度加快；而存款端，中小银行为了竞争存款，利率下行速度不及贷款。

2024 年，城商行 / 国有大行 / 农商行 / 股份行的净息差分别为 1.38%/1.44%/1.72%/1.63%，而美国的富国、花旗、摩根大通和美国银行 2023 年净息差分别为 2.63%/2.25%/2.00%/1.96%。

净息差的问题对于小银行是个大问题，意味着它们通过利润积累实现内生增长的能力下降，影响资本充足率，进而影响规模扩张能力；但对于大银行，又是小问题，前面分析过，大银行在经济下行期的负债扩张能力强，规模缓冲了息差下降的问题。

但净息差还不至于成为银行无法解决的问题。

净息差下降的两大原因中的 " 让利 "，是一个政策导向问题，而不是纯粹的市场问题，当净息差已经下降到影响金融安全，就很难有继续下降的空间了。

从去年开始，政策明显在解决这个问题，包括窗口指导金融机构存款利率下降，打击高息揽存，限制同业存款利率等，央行每一次降 LPR 利率之前，都要先通过上面的一系列手段先调降存款利率，以保证银行的净息差不恶化。

而另一大原因 " 贷款利率市场化定价 "，实际上反映的是银行竞争格局的问题，银行太多了正是我国 " 产能过剩 " 的老毛病，但银行 " 产能过剩 " 的解决难度远小于制造业。

我之所以在 2023 年 11 月的中央金融工作会议之后，认为大行的逻辑反转，是因为会议明确指出 " 支持国有大型金融机构做优做强，严格中小金融机构准入标准和监管要求 "。

中国的银行有政府的信誉背书，带来的好处是吸储成本低，储户几乎无条件地相信银行的安全性，还有人力成本低，中国银行员工愿意为了稳定接受较低的工资。

较低的成本带来的规模效应，使中国的银行业可以承受低于全球银行业的净息差，行业社会属性也使得中国的银行业必须承受较低的净息差，在全社会利润率下降的背景下，银行的利润率也没有理由上升。

所以 " 金融服务实体经济 " 和 " 建设金融强国 " 这一对矛盾的解决之道，就是做大银行规模，用规模效应去支持净息差的下降。

净息差下降，对大银行是小事，对小银行是大事，对非上市银行，就是风险极大的事。上市银行的估值一损俱损，一荣俱荣，2023 年，当国有大行的估值见底，整体银行的估值也就见底了，未来就是能修复到什么程度的问题了。