【五矿信托研报】4月资产配置月度报告：关税风暴冲击全球经济秩序，大类资产波动加剧
一、大类资产回顾
1、股票月度回顾
3月，国内权益市场冲高回落，Wind全A录得-0.4%的月度收益，大盘宽基指数收益率领先，小盘宽基指数收益率落后。风格方面，周期、消费板块表现较好，先进制造、科技（TMT）板块表现靠后。恒生指数小幅上涨，本月录得0.78%的正收益。
2、债券月度回顾
3月，在资金松紧、货币政策预期变化和机构行为等因素影响下，债市经历显著调整后止跌企稳。月初资金面转松，政府工作报告基本符合市场预期，债市窄幅震荡。3月6日，潘功胜行长的表态修正了市场的货币宽松预期，压制债市多头情绪，叠加权益市场走强、提振消费相关政策出台、1-2月经济数据表现较好等因素影响，长端利率持续上行，10Y、30Y国债收益率分别触及1.89%和2.14%的高点。3月18日以后，随着央行连续净投放、MLF超额续作并调整招标方式，资金面有所缓和，债市开启一轮修复行情。全月来看，10Y、30Y国债收益率分别上行10BP至1.81%、上行12BP至2.02%。
3、商品月度回顾
3月大宗商品市场强弱分化，贵金属仍处于领涨地位。国际黄金突破3100大关，收于3120.34美元/盎司，较上月上涨9.21%，国内黄金收于730.80元/克，上涨8.95%。有色板块同样涨幅可观，伦铜收于9690美元/吨，上涨3.51%；沪铜收于79950元/吨，上涨4.05%。原油呈V型反转走势，布伦特原油收于74.71美元/桶，上涨2.23%；上期所原油收于537.50元/桶，下跌0.46%。黑色板块持续走低，上期所螺纹钢收于3159元/吨，下跌5.08%；大商所铁矿石收于773元/吨，下跌3.31%。大豆弱势震荡，收于3495元/吨，下跌2.21%。
数据来源：Wind资讯
二、宏观经济表现
1、经济表现
1-2月，国内经济数据表现略超市场预期，生产小幅放缓，消费和投资增速回升，政策前置效果显现。1-2月工业增加值同比增速5.9%，较上月放缓0.3个百分点，服务业生产指数同比增速5.6%，较上月放缓0.9个百分点；社会消费品零售总额增速4%，固定资产投资增速4.1%，较上月分别回升0.3%、1.9%。
生产方面，受假期影响，今年1-2月工作日相较于去年少2天，工业生产表现略超出预期，其中代表旧经济的高耗能行业生产偏弱，新能源汽车、工业机器人等新经济生产增速维持高位。1-2月工业产销率表现明显低于季节性，表明供给仍强于需求，预计名义产成品存货被动补库。
消费方面，社零同比增速延续小幅回升，其中餐饮收入同比涨幅走扩，商品消费表现分化，非耐用品和日用品增速回升，耐用品中汽车和家电消费涨幅收窄，通讯器材类回升明显，以旧换新政策扩围是主要支撑。目前来看，居民就业、收入预期仍未有明显改善，消费内生动能偏弱，对政策依赖度较高，后续关注提振消费专项行动方案政策落地效果。
投资方面，1-2月固定资产投资增速超预期回升，制造业、基建、房地产投资增速分别为9%、9.9%、-9.8%，较上月回升0.7%、2.5%和3.7%。随着财政前置发力，两新两重政策落地，制造业和基建投资表现偏强，关注出口走弱对制造业投资拖累，以及基建投资实物工作量形成情况；地产销售增速小幅回落，投资端高库存压力下房企拿地、新开工意愿不强，压制了地产投资表现；1-2月民间投资增速0%，较上月放缓2.9个百分点，表明当前投资内生动力仍旧偏弱，政府政策驱动特征明显。
出口方面，1-2月出口（美元计价）同比 2.3%，预期 5.1%，前值 10.7%。进口（美元计价）同比-8.4%，预期 1.3%，前值 1.0%。出口表现是正反两方面因素共同结果：一方面是今年1-2月工作日数量比去年少2日，导致去年基数偏高；另一方面抢出口支撑仍在。从环比来看，1-2月出口基本符合季节性表现。预计3月基数效应消退将令出口增速略有抬升，但抢出口因素支撑效应也将开始减弱，叠加美国关税政策，二季度出口面临的不确定性逐渐增加，出口增速表现将下台阶。
数据来源：Wind资讯
2、宏观政策
近期，美国政府逆世界潮流而动，对包括我国在内的几乎所有贸易伙伴出台所谓的“对等关税”，我国第一时间采取了坚决有力的反制措施。
4月6日，人民日报发表评论员文章，题目为《集中精力办好自己的事 增强有效应对美关税冲击的信心》，其中提到，当前应客观分析美滥施关税对我影响，理性看待我国经济发展良好态势，坚定应对美这一轮遏压的信心。未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台；财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间；将以超常规力度提振国内消费，加快落实既定政策，并适时出台一批储备政策；以实实在在的政策措施坚决稳住资本市场，稳定市场信心，相关预案政策将陆续出台；各级政府将“一行一案”“一企一策”精准帮扶受冲击较大的行业和企业，支持企业调整经营策略，指导帮助企业在尽可能维持对美贸易的同时，开拓国内市场和非美市场。同时，我们将敦促美方纠正错误做法，以平等、尊重、互惠的方式，同中国和世界各国磋商，妥善解决贸易分歧。
美国“对等关税”政策远超市场预期，严重冲击全球经济贸易秩序，并将反噬自身，加剧美国经济的“滞胀”风险。中国拥有超大规模国内市场和完备产业体系，具备充足的政策空间和丰富的政策储备，有决心、有能力抵御外部风险挑战，支撑经济平稳健康发展。
数据来源：Wind资讯
三、资产配置分析及展望
1、股票市场
3月，国内权益市场冲高回落，流动性环比走弱，成交量持续萎缩。资金方面，融资余额增长203亿元。经济数据方面，3月制造业采购经理指数（PMI）录得50.5%，环比回升0.3个百分点，产需两端扩张加快，但量价阶段性背离，3月价格指数边际回落。3月市场成交活跃度持续被压制，全月无明显走强方向，场内资金交易预期较为混乱，可能主要受4月初的美国关税政策影响，风险偏好降低，观望情绪浓厚。
展望4月市场，资金方面，需关注关税战、地缘政治等外部环境变化以及国内增量资金入市情况。近期全球宏观环境波动加大，不确定性增加，黄金压制全球信用货币，人民币存在一定贬值压力，如果关税战、贸易战力度持续超预期，A/H的外资交易盘或有较大幅度流出，可能导致A/H指数短期承压，同时国内增量政策及中长期资金入市，有望对冲外部不利影响。行业方面，建议关注性价比持续抬升的红利板块（通信运营商、银行、电力等）；关注关税战倒逼国内刺激政策加码的方向（主要为消费、基建）。
数据来源：Wind资讯
2、债券市场
短期来看，债市将维持震荡偏强走势。一方面，基本面数据好坏参半，经济延续弱复苏态势，但内生动能尚不稳固；近期在央行的呵护下，资金面整体保持平稳，4月资金价格大概率有所回落，基本面和流动性对债市仍有支撑。受特朗普关税政策影响，全球市场波动加大，不确定性增加，利好避险资产，同时债券市场“资产荒”的局面未得到明显缓解，市场对债券的配置需求仍较强。另一方面，稳增长政策、经济数据、机构行为、央行操作和风险偏好变化可能成为影响债市的关键因素，外汇压力、特朗普关税政策和中美关系也可能会对市场形成扰动，市场波动有所加大。
策略方面，短期内组合可以保持中长久期，但需要根据市场情况灵活应对。以中短期信用债作为底仓，获取相对确定的票息收益，同时通过中长端的利率债获取资本利得收益，经过一季度的调整，短期内长端利率债胜率有所上升但赔率仍一般，目前收益率仍处于历史低点附近，在不确定性增加且市场波动较大时，应注意控制交易节奏。利率债仓位需根据市场情况灵活调整，后续关注3月经济金融数据、政策和资金面变化，在市场发生不利变化时及时调整组合久期。
数据来源：Wind资讯
3、市场中性/CTA策略/大宗商品
（1）市场中性
风格因子上，大部分因子表现较差，仅动量因子、非线性市值因子、盈利预期因子及成长因子录得正收益，其余因子均为月度负收益。月度基差方面，IC、IM和IF贴水走扩，IH贴水大致走平，截至2025年3月31日，IH下季合约贴水率2.55%，IF下季合约贴水率约4.17%，IC下季年化贴水率约11.31%，IM下季年化贴水率约11.88%。
市场中性策略产品3月平均收益约0.99%。3月中旬起市场风格切换，指数在权重股补涨及消费刺激政策的带动下突破3400点之后回落。受4月2日美国“对等关税”落地以及年报季即将到来等不利因素影响，月末开始市场风险偏好承压，小盘成长股跌幅较多，风格利好大盘价值方向。对冲端贴水走扩，IC和IM对冲成本较贵，对已建仓的中性产品较有利，不利于新产品开仓。目前市场仍受海外政治经济因素和年报业绩披露的影响，风格配置上建议保持均衡，可储备混合中性产品，等待对冲成本降至合适水平。
（2）CTA策略
3月，CTA因子表现较差，仅时间序列动量、长期时间序列动量、期限结构因子、流动性因子录得正收益，其余因子均为负收益。从品种上看，以贵金属、有色金属为代表的海外定价品种受通胀预期和地缘风险推动领涨，国内定价的黑色、能化及工业品则因供需矛盾与政策调控承压下跌。
CTA策略产品3月平均收益约1.26%，大宗商品市场延续下跌趋势，品种间分化显著，行情波折较大。CTA策略整体维持正收益，但盈利空间仍然有限，商品表现较好，股指拖累明显。当前商品市场受避险情绪与弱现实压制，投资者风险偏好维持低位，短期或延续弱势震荡格局，但若国内稳增长政策加码或海外流动性预期转向，供需结构有望迎来边际改善契机。
（3）大宗商品
3月，国际金价呈现阶梯式上涨格局，月初受低于预期的非农就业数据影响，美联储降息预期升温，美元指数走弱，推动金价上行，随后鲍威尔在3月19日议息会议中强调"特朗普政策不确定性较高"，不急于降息，金价涨势趋缓；月中美国2月经济数据全面走弱，强化了市场对美联储三季度降息的预期，推动金价快速突破3000美元/盎司关键阻力位；月末特朗普政府于3月26日宣布对所有进口汽车加征25%关税，并对俄罗斯、伊朗实施二级关税警告，全球贸易摩擦升级，刺激避险需求激增，叠加中东地缘冲突持续发酵与央行购金规模扩大（中国央行连续五月增持至7370万盎司），金价强势突破3100美元/盎司，创下3127.9美元/盎司的月内新高，国际黄金收于3120.34美元/盎司，单月涨幅达9.21%。同样，受两会政策利好、美国关税政策扰动、美国通胀数据走弱提振降息预期等多重因素影响下，铜价持续上行，伦铜收于9690美元/吨，上涨3.51%；沪铜收于79950元/吨，上涨4.05%。原油市场V型反转，3月上旬OPEC 宣布4月起逐步增产，叠加美俄关系缓和预期，布伦特油价一路走低并创2021年12月来新低，中下旬特朗普政府强化对伊朗制裁，限制其炼油厂及油轮出口能力，并宣称对购买委内瑞拉油气的国家征收关税，OPEC 同步推出补偿性减产计划，市场供应预期由松转紧，油价反弹，月末布伦特原油收于74.71美元/桶，上涨2.23%；上期所原油收于537.50元/桶，下跌0.46%。钢矿价格弱势震荡，两会消息面未见超预期利好，终端需求弱复苏，经济数据显示地产新开工面积下滑幅度扩大，市场信心走弱，钢矿价格运行中枢下移。
展望后市，特朗普关税冲击落地，全球地缘局势、贸易环境不确定性较高，市场避险情绪升温，美国经济衰退概率提升，央行购金趋势延续，金价短期有回调压力，但长期上涨趋势未改。原油市场供需结构转向紧平衡，OPEC 动态产量调控形成支撑，叠加地缘冲突溢价及需求温和回暖，在低库存背景下，预计短期油价维持震荡偏强走势。全球铜矿供应趋紧，叠加冶炼加工费（TC/RC）持续负值，倒逼冶炼厂陷入全面亏损并触发检修减产，美国关税预期刺激贸易商加速向美转移库存，加剧非美地区现货紧张，需求端呈现结构性分化，电网、基建等传统领域偏弱，但新能源与高端制造需求稳健支撑整体消费，叠加美联储降息预期对冲美国经济走弱影响，宏观利空效应相对有限，预计铜价震荡偏强。房地产新开工及销售仍处于调整阶段，用钢需求增量空间有限，钢厂在低利润环境与双碳约束下维持产量低位，叠加铁矿石供应宽松格局延续，预计钢矿价格将延续弱势震荡态势。
4、大类资产配置展望
（1）周期状态与资产配置
从增长-通胀来看，当前处于复苏早期阶段，随着关税政策对出口的压力逐渐加大，国内经济对后续政策依赖度仍然较高，内生增长动能不强。1-2月经济数据总体平稳，略超市场预期，但复苏力度仍然较为温和，随着美国关税政策影响逐步显现，实现全年5%左右的增长目标仍需政策发力并加快落地。3月CPI同比降幅收窄至-0.1%，核心CPI同比增速有所回升，PPI跌幅扩大至-2.5%，总体物价仍然偏弱。
从货币-信用来看，当前进入阶段性的宽货币、信用弱企稳的状态，4月降准降息条件已基本成熟。货币方面，3月央行货币政策例会强调加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。考虑到外部经贸环境变化和国内物价水平，4月降准降息条件已基本成熟。信用方面，2月社融数据总量尚可，结构分化，其中政府融资加速发行，支撑社融增长；企业和居民部门信贷需求仍然偏弱。
综合来看，周期状态总体对应于复苏早期阶段，相应资产表现排序为：债券、股票>商品。如果后续能够出台较大力度的财政刺激政策，并观察到实际政策效果显现，那么周期状态有望逐渐向复苏中期过渡，相应资产表现排序为：股票、商品>债券。
数据来源：五矿信托产品及资产配置部
（2）月度主观评分与资产配置展望
数据来源：五矿信托产品及资产配置部
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作者：五矿信托产品及资产配置部